Lratio or/argent est encore considéré comme une boussole secrète pour les métaux précieux : un chiffre pour indiquer lorsque l’argent est « peu coûteux » et lorsque l’or est « une valeur sûre ». Pour l’utiliser judicieusement, ou pour l’ignorer en toute confiance, il faut comprendre à quel point la description de l’offre a dérivé.
Tout au long de l’histoire, ce ratio existait sous forme de pièces, et non pas sur des écrans. Les souverains déterminaient combien de pièces d’argent équivalaient à une pièce d’or, et transformaient ces chiffres en loi. Des statères d’électrum lydiens aux statères distincts d’or et d’argent de Crésus et au bimétallisme du XIXe siècle, le lien entre l’or et l’argent était administratif et fixé, imposé par les autorités gouvernementales en charge de la monnaie, considérées comme les fabricants officiels de pièces (et non pas découverts par les négociants).
Ce monde a disparu lorsque les devises ont commencé à circuler et que les lingots n’ont plus servi à garantir la monnaie dans les années 1970. Le ratio a cessé d’être un levier politique et est devenu une valeur résiduelle : quel que soit le prix qui émergeait de deux marchés distincts avec des moteurs différents. Toutefois, nombre d’investisseurs considèrent encore cette valeur résiduelle comme la règle. Dans le récit populaire, un ratio élevé signifie que l’argent est moins onéreux et devrait connaître une augmentation soudaine. Un ratio faible, quant à lui, signifie qu’il est temps de se tourner vers l’or. C’est une histoire soignée reposant sur la notion incertaine de la « juste valeur » dans un monde où les régimes, la demande industrielle, le niveau d’endettement et les fonds négociés en bourse (FNB) ne cessent de changer. Transformer en une règle absolue un lien en mouvement entre deux cibles en mouvement n’est pas une stratégie. C’est une superstition qui a le sens des calculs.
Une astuce géologique vient ajouter une dissonance supplémentaire. De fait, dans de nombreux gisements, l’argent est plutôt passager que conducteur. Les systèmes épithermiques d’or et argent abritent généralement de l’or sous la forme d’électrum et des minerais d’argent tels que de l’acanthite et des sulfosels d’argent dans des assemblages de quartz-carbonate. Dans des systèmes polymétalliques de plomb-zinc-argent, l’argent est généralement associé au plomb, au zinc, au cuivre et parfois à l’or comme un seul élément d’un budget plus vaste pour l’exploitation de métal. Seulement 20 % à 30 % de la production d’argent à l’échelle mondiale proviennent de mines d’argent primaire. Environ 70 % à 80 % sont produits comme produit dérivé des exploitations de plomb, de zinc, de cuivre et d’or. La production d’argent s’aligne donc davantage sur les facteurs économiques des métaux hôtes que sur le prix de l’argent. Lorsque le cuivre ou l’or explosent, une quantité supérieure d’argent exploité comme sous-produit est injectée sur le marché, indépendamment de la demande. Lorsque les métaux communs s’effondrent, l’offre d’argent diminue même en présence de nombreux acheteurs. Une fois de plus, le ratio finit par refléter le cycle de quelqu’un d’autre.
Aux côtés de la géologie apparaît une dissonance structurelle plus vaste. L’or se négocie comme un « actif macroéconomique » (autrement dit, un actif disponible pour l’investissement qui répond à des tendances ou des facteurs économiques généraux ou y est plus sensible), influencé par les taux d’intérêt réels, les devises, les flux des banques centrales et le sentiment de risque. L’argent y réagit dans une certaine mesure, mais il s’agit également d’un métal industriel sur un marché plus restreint et plus instable. La financiarisation creuse le fossé. Les FNB liés à l’or se comportent comme des intermédiaires relativement propres pour les lingots d’or et absorbent les flux financiers dans un contexte macroéconomique, alors que les FNB liés à l’argent se retrouvent en tête d’une chaîne industrielle fragmentée. Un pic dans le ratio peut signaler une demande refuge pour l’or, une activité industrielle plus douce pour l’argent ou l’explosion d’une bulle spéculative. Le chiffre à lui seul ne peut pas nous dire lequel.
Ces abstractions se transforment en risques lorsque le ratio gouverne les échanges. Imaginons une règle simple : il faut acheter de l’argent lorsque le ratio dépasse un « niveau extrême » historique, et revenir à l’or lorsque le ratio s’effondre. Lors de vérifications a posteriori à l’aide de données historiques, l’idée paraît élégante. En pratique, les contrats à terme et les paires de FNB s’accompagnent de coûts financiers, de dérapages et d’erreurs de suivi. Les échanges physiques, quant à eux, font face à des écarts, des impôts et des primes qui dévorent lentement tout avantage que vous pensiez avoir. Dans le même temps, les rendements réels, les prix de l’énergie ou la croissance mondiale changent le récit fondamental sans que le ratio ne vous donne jamais un signal clair.
Vient ensuite l’aspect psychologique. Le ratio offre une ligne intéressante. « L’argent est peu onéreux par rapport à l’or. » Nos cerveaux sont friands de comparaisons relatives et de récits clairs, aussi nous accordons à ce chiffre toute l’importance qu’il mérite. Les marchés n’ont pas l’obligation de récompenser cette confiance. Le ratio peut se maintenir à un « extrême » pendant des années, rongeant peu à peu la conviction et le capital.
Si vous aimez les ratios parce qu’ils compriment les forces complexes en quelque chose que l’on peut suivre, il existe de meilleurs candidats. Le ratio or/taux d’intérêt réel en fait partie. L’or ne paye pas de coupon, son principal rival est le rendement réel. Lorsque les taux d’inflation ajustés chutent ou deviennent négatifs, le coût de substitution de la détention d’or chute, et le métal se porte souvent bien. Lorsque ces taux augmentent brusquement, l’or rencontre souvent des difficultés. Cette relation, si elle est assourdissante sur le court terme, est bien plus informative aux extrêmes que le ratio or/argent.
Le ratio or/cuivre est utile pour examiner la situation de plus près. Le cuivre sert à la croissance industrielle mondiale, l’or à la sécurité. Le ratio or/cuivre devient une simple jauge du prix du marché pour comparer la sécurité à la croissance, un cousin dans le marché des produits de base de l’indice de l’instabilité.
Le principe n’est pas de remplacer un talisman par un autre. Aucun de ces ratios n’est mystique. Leur valeur réside dans le fait qu’ils arriment l’or à des moteurs identifiables (les taux, la croissance, l’énergie, l’appétence du risque) plutôt qu’à une idée nostalgique sur la manière dont « devrait » se comporter l’argent. Si on les utilise correctement, ils étayent un processus plus holistique, qui consiste à cartographier les régimes, à simuler des crises relatives aux hypothèses et à se demander si les mouvements dans le cours de l’or reflètent un véritable changement dans l’appétence au risque, des caprices liés à l’offre temporaire ou un changement des attitudes face au risque sur capitaux propres. À une époque de taux réels plus élevés et de capital plus prudent, cette distinction revêt toute son importance. Les stratégies reposant sur des critères d’évaluation qui « fonctionnaient jusqu’alors » rencontreront des difficultés. Celles qui reconnaissent que le cheminement critique a évolué ont de bien meilleures chances d’atteindre leur destination.
Sasan Maleki est titulaire d’un doctorat en géologie économique. Fort de 15 années d’expérience dans l’exploration d’une vaste gamme de matières premières, notamment les minéraux critiques, il associe une expertise de terrain et des connaissances du marché pour soutenir la transition énergétique mondiale.
Traduit par Karen Rolland
